近日发布的《中国私募股权二级市场白皮书2023》显示，在基金集中到期、资管新规出台等背景下，政府引导基金、国资基金面临到期项目集中退出，以及获取资金流动性需求增加等情况，国有资金已成S市场最大交易方。

在私募股权市场，专注二手基金份额转让的基金被称为“S基金”，交易过程中形成的市场被称为“私募股权二级市场”，业内常称之为“S市场”。由于S交易的“折价”特点，以及政府与市场估值体系不对称等因素的影响，政府引导基金、国资基金在S交易上面临不少操作难题。

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业内人士认为，帮助国资退出的最佳买方可能是国资。也有观点认为，市场化S交易机构来主导国资S交易可能会成为破局的有效方法。

政府资金成最大交易方

6月15日，执中ZERONE联合北京股权交易中心、上海股权交易中心、浩天研究院共同发布了《中国私募股权二级市场白皮书2023》（下称“白皮书”）。

白皮书显示，2015年-2022年底，政府引导基金累计认缴规模已超过7万亿元，未来两三年内将面临大规模退出。万亿级别的大体量资金退出市场，将持续给私募股权二级市场的供给端带来更多的潜在交易机会。

“2015年至2022年，中国私募股权LP的整体情况在不断调整，2017年资管新规落地后，国有资金开始逐渐增长，证券行业不断减少出资。直到2022年，政府资金基本上占了大半边天”，执中董事、总经理李超表示。

首先，从退出端来说，S市场成为越来越多的国资基金退出的重要路径之一。

“对于不是特别成功的项目，常规的三种方式都不是国资基金能够退出的途径”，业内人士表示，国资基金或者政府引导基金的退出，是他们目前以及未来重点关注的一大领域。

据业内人士介绍，对于国资基金管理人来说，如果对外转让或者退出股权，一般情况下，可以选择的退出方式有三种：一是被投公司实现上市，通过二级市场减持退出；二是被投企业实控人或企业自身按照投资时候签的协议对项目进行回购，但前提条件是必须按照投资协议时约定的回购利率；三是做国资评估，进场挂牌交易。

“对于政府LP（出资人）来说，参与S交易主要有两大诉求。一是近几年受限于地方财政吃紧的压力，对于地方政府资金上来讲有获取新增流动性的诉求，而且这一诉求越来越强烈；二是存量项目有序退出”，业内人士表示。

其次，在投资端方面，上实盛世S基金总经理李岩表示，很多地方国企在管的财政资金除了招商引资需求外，其自有资金部分也有保值增值需求，包括对新兴产业布局的需求。结合S基金的特点，它的风险相对较低，底层资产明确，投资周期较短，回款相对快一点，所以从资产配置角度，S基金模式对于国资本身也是一个比较适合的产品。

执中ZERONE数据显示，2022年政府资金在S交易买卖双方市场活跃度较2021年均有大幅提升，成为买卖双方市场中交易资金体量最大的主体。政府资金作为卖方的交易金额从2021年的6.92亿元提升至382.54亿元，占比提升至整体的37.25%，而作为买方的交易金额从2021年的23.52亿元提升至529.60亿元，占比提升至整体的51.86%。

国资S交易难题待解

一般来说，通过S基金交易的私募股权基金份额都存在流动性折扣，政府引导基金的份额也是如此。而对于政府引导基金或国资基金来说，转让价格必须严格遵循国有资产交易的规定，不能出现国有资产流失。

当前，国有资金在参与S市场时，在国有资产估值定价等交易执行层面存在不少难题。对此，不少业内人士认为，帮助国资退出的最佳买方可能是国资，帮助政府盘活政府存量资金的最佳一方可能是政府。

“很多国资份额转让交易都是卡在评估环节，评估会涉及不同的估值体系，比如国企估值体系与市场化估值体系不对称，所以资产在价格上有非常大的区分，导致交易无法完成”，李超称，国资份额的转让流程审批非常复杂，交易周期也比较长，还需要严格遵循国有资产交易的相关规定。

在资产体量上，上海东方证券创新投资有限公司投资总监高玉凤认为，如果国资作为S基金卖方，其项目池底层拆开非常大，可能会有几百个项目，“我们接手过来，投后压力也非常大”。如果国资作为S基金的买方，很多国资基金可以替国资实现盘活存量，增加流动性。

在部分人士看来，对于一些S交易，国资未必适合亲自下场做交易，而需要市场化的S机构参与。

“GP（管理人）来主导S交易可能会变成一个破局的方法”，李超表示，GP主导的交易有相应的优势，比如GP更熟悉资产，也更适合成为资产定价人，GP决策减轻了LP决策的负担。同时，GP也可以很好地平衡新LP和老LP的利益，在新老LP中间做一个桥梁。

在业内人士看来，对于市场化S交易机构来说，促成国资基金的份额转让最关键的能力在于组合资产的交易能力，包括清盘基金、组合资产包交易等。

国字头基金发挥引领示范作用

近年来，随着国企改革纵深推进，国资基金投资风生水起。一方面，以国调基金、国风投基金、先进制造产业投资基金为代表的国家级基金积极投资布局战略性新兴产业，助力国资央企科技创新；另一方面，上海、杭州、广州等多地基金矩阵逐渐壮大，助力改革创新提速加力。

业内人士认为，作为投资风向标，国资基金投资运作将增进产业梯度发展的接续性和竞争力，将激活改革创新“一池春水”。

从央企的情况看，作为国有资本关键性出资力量，国有资本投资、运营公司旗下基金投向已成市场风向标。

从上海积塔半导体、金鹰重工、昆船智能，到广汽埃安、宝武炭材、国仪量子，再到中广核防城港核电项目、江航装备、宸芯科技……聚焦战略性新兴产业以及国资央企科技创新，近年来，国新基金积极作为，孵化和培育了一批“专精特新”企业和单项冠军企业。

“截至2023年5月底，国新基金累计投资项目240余个、金额超1200亿元，19个项目登陆科创板”，国新基金相关负责人表示。

6月14日，国调基金投资企业沐曦集成电路宣布完成旗舰图形处理器(GPU)产品的功能测试和计算平台基础测试。沐曦集成电路是国调基金持续布局集成电路产业的代表项目之一。

“诚通基金在集成电路产业投资近百亿元，系统布局半导体代工、设计、设备及上游原材料等产业链重点环节”，诚通基金相关负责人说，基金在战略性新兴产业实现了广泛布局并初步形成产业生态，如战略投资三大电信运营商逾175亿元，在新能源汽车产业累计投入88亿元等。同时，瞄准一批关键核心技术“卡脖子”环节支持企业占领科技创新制高点，累计投资近200亿元助力企业科技自立自强。

作为国有资本投资公司，国投集团基金投资也正加快布局战略性新兴产业赛道。

“先进制造产业投资基金已围绕产业链供应链关键核心技术，累计投资超过440亿元，支持了宁德时代、比亚迪、蔚来汽车、沈鼓集团等近150家科技创新和行业龙头企业”，国投集团相关负责人介绍，截至2023年4月底，国投旗下基金认缴规模2083亿元，累计投资金额1614亿元，已投资项目在科创板上市136家。

华兴资本数据显示，一季度，在大规模基金中，国资普通合伙人(GP)占比进一步提升，已达70%。国资领投项目占比达31%，呈逐渐升高态势。

“国字头基金尤其是国家级基金投资具有风向标意义，发挥着引领和示范作用”，北京师范大学政府管理研究院副院长宋向清表示，通过国家级基金的科学合理布局和引导，加快对战略性新兴产业以及央企科创布局，是一项具有全局性的尖端行业顶层谋划，可有效增强企业自主创新能力，增强企业产业链供应链的弹性和韧性，形成增进产业梯度发展的接续性和竞争力。

地方国资基金矩阵逐渐壮大

在地方层面，随着国企改革提速加力，各地国资基金如雨后春笋般出现。

6月14日，杭州市国资委公布的《关于打造“3+N”杭州产业基金集群 聚力推动战略性新兴产业发展的实施意见》(征求意见稿)提出，由杭州市政府主导，整合组建杭州科创基金、杭州创新基金和杭州并购基金三大母基金，由其参与投资N只行业母基金、子基金、专项子基金等，最终形成总规模超3000亿元的“3+N”杭州基金集群。

5月26日举行的上海S基金联盟2023年度峰会上，上海科创基金与上海国际集团、松江国投集团、成都高新策源、海通创新、齐鲁投资、昀曜投资、浦银理财、兴业证券、金山资本等新老投资人签订了上海科创接力一期基金合作协议。该基金是上海国资体系的一只创投类S基金，规模预计超过15亿元。

类似的案例还有很多。华兴资本数据显示，一季度，地方国资GP募资规模基本占国资主导基金的一半。地方国资投资平台出资并管理的基金有35只，规模达558亿元。

从行业看，战略新兴行业、新能源、大健康等特定主题的产业成为地方国资基金角逐的领域。例如，2023年2月成立的智元机器人就吸引到一批地方国资入股，包括上海焕新一期私募投资基金合伙企业(有限合伙)、上海司南园科私募基金管理有限公司等。

“地方产业基金加速成立旨在增总量、优结构、提质量”，宋向清表示，地方产业基金有的放矢，紧盯战略性新兴产业融合发展和集群发展所需的资金问题，针对性强，同时，根据产业发展特点和规律，重点支持和扶持产业及产业集群开展创新创造工作，引导产业基金推动产业项目向高端化、国际化和领军型发展。

（来源：中国证券报）

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